Metodologie

Cine produce analiza

În spatele site-ului e un singur om — autorul — și un sistem software scris și întreținut de el. Nu există departament de research, nu există echipă de vânzări, nu există brokeraj, nu există mandate de la clienți și nu plătește nimeni pentru acoperire.

Împărțirea muncii se spune pe față, fiindcă din ea se vede și ce poate pagina asta și ce nu:

Metoda e omenească. Cele treizeci de criterii, ponderile lor, pragurile, ce se penalizează, ce companie merită citită — și, la capătul tuturor, dacă se cumpără ceva sau nu — sunt decizii ale autorului, luate o dată și aplicate apoi identic pentru toată lumea.

Partea mecanică e a software-ului. Aduce raportările, calculează criteriile, rulează modelele de evaluare și simulările, și păstrează fiecare evaluare cu data ei.

Rapoartele de profunzime sunt redactate de un model lingvistic mare — Claude, de la Anthropic — pus să citească raportările primare ale companiei, cu o regulă de la care nu se abate: fiecare cifră din text trimite la documentul și pagina din care vine. Ce nu se poate arăta într-o raportare nu intră în raport. Autorul decide ce se publică.

Asta se scrie aici, la vedere, fiindcă e argumentul cel mai bun al paginii, nu o slăbiciune de ascuns. Un model nu are client, nu are relație cu conducerea companiei, nu are obiectiv de vânzări și nu obosește la a treia sută de raportare: o citește cu aceeași atenție ca pe prima și aplică aceleași treizeci de criterii în același fel. Exact asta nu poate face un analist omenesc, oricât de onest — iar fără ea, comparația dintre două companii de pe pagini diferite n-ar însemna nimic. Consecvența e forma de obiectivitate pe care o poate oferi site-ul: nu neutralitate, ci reproductibilitate. Și e și motivul pentru care o companie se reevaluează când apar raportări noi, nu o dată pe an la buget.

Limita se spune la fel de direct. Un model lingvistic poate greși cu aplomb și poate produce o cifră care sună corect fără să fie; nu răspunde pentru nimic și n-are ce pierde. De aceea fiecare afirmație numerică din rapoarte are sursa lipită de ea, de aceea verdictul se recalculează din subtotalurile stocate și nu se citește din concluzia unui text, și de aceea ultimul pas — decizia — e omenesc și nu e opțional.

Tot ce se publică aici e cercetare de investiții cu caracter general: nu se adresează nimănui anume, nu ține cont de situația nimănui și nu conține nicio recomandare personală. Vocabularul e ales cu grijă. O companie cu scor bun e un candidat pentru muncă suplimentară, iar eticheta pusă pe ea e un verdict asupra unei evaluări, nu o instrucțiune.

Cei cinci pași

Diagrama din capul paginii e tot procesul; aici e același lucru în cuvinte, cu partea pe care o imagine n-o poate duce.

1 — Filtre. Câteva sute de companii listate pe mai bine de o duzină de burse trec prin același filtru înainte de orice altceva. Familiile folosite, fără pragurile lor: prețul față de profit și față de valoarea contabilă, ambele raportate la sectorul companiei, nu absolut; datoria totală față de capitaluri și față de fluxul de numerar din operațiuni; randamentul capitalului investit față de costul acelui capital; marja operațională și cea netă față de sector; diluarea numărului de acțiuni pe trei ani; deținerile celor din interior și ale fondatorilor, și dacă se adaugă sau se vinde din ele; și un prag de lichiditate, fiindcă un nume pe care nu-l poate tranzacționa nimeni nu e candidat, orice scor ar avea. Companiile cu profit negativ nu sunt eliminate — sunt marcate în afara cadrului, fiindcă mai multe teste Graham nici nu se pot calcula pentru ele. Majoritatea companiilor pică la mai multe filtre, și ăsta e rostul: rezultatul util al unui filtru e respingerea, nu clasamentul.

2 — Treizeci de criterii. Ce trece e punctat pe treizeci de criterii luate de la Benjamin Graham, Warren Buffett și Peter Lynch — câte zece, cu ponderi unu, doi și trei. Fiecare criteriu e notat îndeplinit, parțial sau neîndeplinit; punctajele se ponderează, se scad penalizările și rezultatul se împarte la maximul disponibil pentru tipul acela de instrument. Aceeași trecere produce și o primă valoare intrinsecă de lucru, care nu e răspunsul — e reperul față de care se verifică apoi analiza de profunzime.

3 — Interval de evaluare. Mai multe modele DCF sunt construite pentru aceeași companie și triangulate între ele, cu o estimare a puterii de câștig și o verificare pe active acolo unde se aplică. O simulare Monte Carlo reia apoi evaluarea de mii de ori, cu ipotezele-cheie trase din distribuții în loc să fie fixate într-un punct, și scoate un interval și o formă, nu un număr. O singură cifră prezentată drept valoarea unei companii e o falsă precizie pe care site-ul ăsta n-o vinde.

4 — Evaluare de profunzime. Ce trece de interval se citește pe bune: raportări anuale și interimare, note pe segmente, fluxul de numerar rând cu rând, deținerile interne, remunerarea, retratările anterioare. Se termină cu o teză într-o propoziție și cu lista lucrurilor care, dacă s-ar întâmpla, ar arăta că teza e greșită. Falsificatorii ăia se scriu înainte de verdict, nu după. Ăsta e pasul lent, iar cei trei dinaintea lui există ca să-l merite.

5 — Citește tu raportul trimestrial. Opțional, dar puternic recomandat — și e pasul cititorului, nu al autorului. Deschide ultima raportare și citește-o înainte să acționezi pe ceva de aici. Un scor e un rezumat, iar un rezumat nu e înțelegere. Rostul întregului exercițiu e să ajungi să deții o afacere pe care o poți urmări ani la rând, iar singurul mod în care afli dacă asta e una dintre ele e să citești un trimestru din ea cu cuvintele tale. Dacă industria tot nu-ți spune nimic după aia, ăsta e un răspuns: nu e compania ta, indiferent ce zice scorul.

Cei trei piloni pe care stă o decizie

Pașii de mai sus produc două măsurători independente ale aceleiași companii, și nu sunt intenționat aceeași măsurătoare de două ori.

Pilonul unu — scorul. Treizeci de criterii, ponderate și penalizate, exprimate ca bandă. Ăsta spune ce este compania: cât de ieftină, cât de profitabilă, cât de durabilă, cât de onest finanțată, măsurat la fel ca orice altă companie din univers. E comparativ prin construcție — toată valoarea lui stă în faptul că un 70–80 de aici înseamnă același lucru ca un 70–80 de pe pagina următoare.

Pilonul doi — valoarea intrinsecă. Cinci modele și douăzeci de mii de simulări, exprimate ca interval față de prețul de azi. Ăsta spune cât ar putea valora compania, și se calculează din fluxuri de numerar și ipoteze, nu din fișa de scor. Cei doi piloni pot să nu fie de acord, și des nu sunt: o afacere excelentă la un preț pretențios punctează bine și se evaluează prost, una mediocră la un preț de lichidare face invers. Dezacordul ăla e informație, iar turtirea celor două într-un singur număr ar distruge-o.

Piciorul trei — judecata ta asupra riscurilor. Analiza de profunzime numește lucrurile concrete care pot rupe teza. Ce nu poate face e să-ți spună cât cântărește fiecare pentru tine: dacă o structură de acțiuni controlată de fondator e un motiv de refuz sau un detaliu, dacă o afacere al cărei venit atârnă de un singur program guvernamental e un risc pe care îl înțelegi destul cât să-l duci zece ani. Piciorul ăsta nu ți-l poate pune nimeni din afară, și nu e opțional. Un scor mare și o marjă de siguranță largă pe o afacere pe care n-o înțelegi nu sunt un argument; sunt două cifre.

Cele trei cadre și cum sunt ponderate

Cele treizeci de criterii se împart egal pe trei cadre, câte zece, iar fiecare cadru are altă pondere în sumă. Ponderile se publică fiindcă o metodologie divulgată e obligatorie pentru oricine diseminează cercetare de investiții în UE.

Graham, pondere unu — siguranță și preț. Ieftinătate față de profit și față de valoarea contabilă, raportat la propriul sector; cele două împreună sub limita combinată clasică; un dividend plătit constant și care merită; datorie mică sau numerar net; randamentul capitalului investit peste costul acelui capital; profit mai mare decât acum cinci ani și pozitiv în tot intervalul; preț sub numărul lui Graham.

Buffett, pondere doi — calitate și durabilitate. Un avantaj competitiv care plauzibil ține un deceniu; randament al capitalurilor proprii ridicat fără ca levierul să facă treaba; marje peste sector; un istoric real de alocare a capitalului; oameni din interior cu o miză serioasă, care nu vând; o afacere previzibilă; profit reținut care produce mai mult decât costă; putere de preț împotriva inflației; o marjă față de estimarea DCF.

Lynch, pondere trei — creștere la preț rezonabil și inteligibilitate. Creștere ieftină față de propriul ritm; profit care compune rapid pe trei ani; o categorie Lynch recognoscibilă; un sector la care nu se uită nimeni; o poveste explicabilă în două minute; fondatori cu un pachet mare, care cumpără; bilanț solid; cotă de piață în creștere; acoperire instituțională subțire; remunerare în acțiuni care nu diluează pe tăcute.

Pragurile numerice din spatele fiecărui criteriu sunt calibrarea, iar calibrarea e produsul. Criteriile sunt numite mai sus; pragurile, mărimea penalizărilor și distribuțiile de parametri folosite în simulare nu se publică. Asta e linia pe care o trasează și regulamentul — se divulgă metoda, nu reglajul propriu.

Două reguli structurale. Acolo unde valoarea companiei stă în active necorporale, nu în cele contabile, testul preț/valoare contabilă e înlocuit cu un test de randament al fluxului de numerar. Iar o companie cu profit negativ e marcată în afara cadrului: mai multe criterii Graham nu se pot calcula deloc, deci un scor mic acolo e aritmetică, nu opinie.

Punctajul maxim pe tip de instrument

Numitorul se schimbă cu ce se punctează, ca procentele să rămână comparabile. O companie operațională obișnuită se punctează din șaizeci. O bancă sau un asigurător din cincizeci și nouă: randamentul capitalului investit n-are sens pentru o afacere de bilanț, deci criteriul ăla iese și din numărător, și din maxim. Un fond închis din patruzeci și doi — nouă criterii n-au corespondent operațional într-un fond și ies din maxim odată cu numărătorul, ca scoaterea lor să nu poată umfla rezultatul. Un ETF pasiv din treisprezece.

Ce înseamnă un verdict

Verdictul e o bandă, nu un scor, și descrie statutul unui candidat în coada de analiză a autorului.

Candidat de cumpărare fermă și candidat de cumpărare: evaluarea a trecut de benzile de sus și compania ar intra pe lista scurtă a autorului pentru muncă suplimentară. Interesant: a trecut de cadru, dar nu suficient cât să treacă înaintea a ce e deja în coadă. De monitorizat: afacerea e înțeleasă și urmărită, fără ca evaluarea de azi să susțină mai mult. Speculativ: argumentul depinde de ceva ce nu s-a întâmplat încă. De evitat: evaluarea a găsit destule împotrivă cât să nu se mai planifice muncă pe ea. Nepunctat înseamnă exact atât.

Niciuna dintre etichete nu-i spune vreunui cititor să facă ceva. Ele descriu unde stă un nume în procesul unui singur analist, la o dată anume, pe criterii anume.

Surse

Sursele primare sunt raportările companiilor — rapoarte anuale și intermediare și divulgările statutare din regimul în care raportează emitentul: sistemul electronic de depunere al SEC pentru emitenții americani, echivalentele naționale sau de bursă în rest. Datele despre dețineri și remunerare vin din aceleași raportări. Datele de piață vin de la furnizori comerciali, în termenii lor. Site-ul nu publică prețuri în timp real, ceea ce îl ține departe și de problema licenței, și de cifre deja învechite până sunt citite. Unde un raport se sprijină pe o sursă din industrie în loc de o raportare, spune asta la locul folosirii.

Cât de des se actualizează

Baza de evaluări se regenerează zilnic și site-ul se reconstruiește din ea, deci verdictele, benzile și datele evaluărilor nu sunt niciodată în urmă cu mai mult de o zi. Raportul de profunzime nu are program: se rescrie când raportările schimbă argumentul — pentru majoritatea companiilor, la rezultatele anuale și după orice eveniment care atinge teza. Fiecare pagină de companie arată ambele date; unde sunt departe una de alta, distanța e ea însăși informație.

Ce nu arată versiunea gratuită și de ce

Public pentru toată lumea: universul cu verdicte și benzi de scor, metodologia asta, istoricul pe douăsprezece luni, teza într-o propoziție, riscurile principale, ce ar schimba verdictul, forma intervalului de evaluare și a rezultatelor simulate, primul capitol al raportului.

Ascuns: scorul exact din spatele benzii, subtotalurile pe cadre, punctajele per criteriu și dovezile lor, valoarea intrinsecă, marja de siguranță, probabilitățile și percentilele simulate, ipotezele de evaluare și restul raportului.

Motivul, spus pe față: aritmetica a luat ani de calibrare și e exact ce va plăti un cititor plătitor. E o decizie comercială, divulgată aici ca să nu confunde nimeni punctele de suspensie dintr-un fragment cu o ezitare a autorului. Cinci companii pe săptămână au raportul și cifrele deschise tuturor, iar una pe săptămână are metoda arătată cap-coadă.

Istoricul pe douăsprezece luni

Fiecare verdict trecut se publică datat, fiindcă o metodologie fără istoric de rezultate e un material de marketing. Citește istoricul înainte să citești vreun verdict de aici: scrie acolo că e un istoric pe hârtie, că nu arată niciun avantaj demonstrabil față de universul din care a fost extras și că orizontul măsurat până acum e mult prea scurt pentru un cadru construit pentru ani.

Fiecare intrare e un verdict, pentru o companie, într-o zi, recalculat din subtotalurile stocate pe cadre, nu citit din coloana de verdict — coloana aia e o pistă de audit care se adaugă și nu se corectează retroactiv. Evaluările cu un subtotal lipsă sunt excluse, iar numărul lor e divulgat. O companie reevaluată de două ori într-o zi contează o dată.

Conflicte de interese

Autorul poate deține poziții în titlurile acoperite aici, iar în unele cazuri interesul pentru o companie a pornit de la o poziție, nu de la filtru. E un conflict real, nu teoretic, și se divulgă în loc să fie ocolit.

Politica: acolo unde autorul are o poziție într-un titlu acoperit, faptul e afișat pe pagina companiei, lângă verdict, și se actualizează când poziția se schimbă. Nu se deschide și nu se închide nicio poziție în cele douăzeci și patru de ore din jurul publicării de material nou despre ea. Autorul nu ia bani de la nicio companie acoperită, de la niciun broker și de la nimeni cu interes în prețul unui titlu acoperit și nu acceptă acoperire sponsorizată.

Declinare de răspundere

Site-ul publică informație generală și cercetare de investiții cu caracter general. Nu e sfat de investiții, nu e recomandare personală, nu e ofertă sau solicitare și nu ține cont de obiectivele, situația sau toleranța la risc a niciunui cititor. Niciun verdict de aici nu-i spune vreunui cititor să cumpere, să vândă sau să păstreze ceva. Performanța trecută, reală sau ipotetică, nu prezice rezultatele viitoare. Datele pot fi întârziate, incomplete sau greșite, iar modelele se sprijină pe ipoteze care pot fi greșite. Fiecare decizie a cititorului e a lui. Vezi declinarea completă.