ONE — One United Properties S.A.

Analiză deep-value — ONE (One United Properties S.A., BVB: ONE)

Data: 18.09.2026 · Preț de referință: … · Capitalizare: … · 105.123.422 acțiuni

REGIM REFRESH. Această analiză reia raportul din 27.08.2026 (rapoarte/deep/2026-08-27-deep-ONE.md), declanșată de triajul mecanic deep_delta.py pe motivul „1 falsificator declanșat: dso”. Concluzia primului capitol de mai jos este că falsificatorul nu s-a rupt pentru că lumea s-a schimbat, ci pentru că măsura altceva decât afirmația pe care trebuia s-o testeze — iar când e măsurat corect, semnalul este mai puternic decât acum trei săptămâni, nu mai slab.

Surse primare moștenite: Raport Anual 2025 auditat (Deloitte Audit SRL, opinie 27.03.2026), Raport financiar S1 2026 (autorizat 25.08.2026), rapoarte curente BVB. Surse noi pentru această reluare: comunicatul Capital Markets Day din 11.09.2026, comunicatul de renunțare la vânzarea One Tower din 27.08.2026, date de piață la 18.09.2026, data-pack-ONE-20260918.md, mc-ONE-20260918.json, trian-ONE.md.

Sinteză executivă

Ce moștenesc fără modificare. Teza de fond din 27.08.2026 rămâne intactă și nu o re-derivez: One United Properties este cel mai bun dezvoltator premium din România, cu un landbank de 538,9 mii mp și un GDV de … care nu se poate replica rapid, dar profitul pe care îl raportează nu se transformă în numerar. În 2022–2025 grupul a raportat un profit net cumulat de … și a generat un flux operațional cumulat de minus …. Diferența de … stă în bilanț. Rămân neschimbate: analiza afacerii și a moat-ului, profilul de management și alocarea capitalului, profilul Thorndike (3,0/5), structura red flagurilor contabile și cele trei scenarii de pre-mortem. Rămâne neschimbată și puntea de FCF: owner earnings normalizate de …, ex-câștiguri din reevaluare, media 2023–2025 majorată cu 3,5% pentru NOI-ul de închiriere incremental.

Ce am re-derivat, și de ce. Patru lucruri s-au mișcat de la 27.08.2026 și doar unul dintre ele este mișcare de preț:

1. Falsificatorul dso a fost retras ca neverificabil. Metrica din teza_deep.py citește eticheta yfinance Accounts Receivable — care pentru ONE conține doar creanțele-clienți facturate (… la 30.06.2026). Cele … de active contractuale IFRS 15, adică exact obiectul afirmației, stau într-o etichetă separată, Other Receivables, pe care metrica nu o vede. Falsificatorul a raportat 52,8 zile; cifra reală, pe pool-ul complet de creanțe, este de 745 de zile. Afirmația nu a fost infirmată — nu a fost niciodată măsurată.
2. Măsurată corect, deteriorarea a continuat. Creanțele totale au urcat de la … (30.06.2025) la … (30.06.2026), …, în timp ce veniturile TTM au scăzut la …. Mai important: structura pool-ului s-a înrăutățit — partea facturată (exigibilă juridic) a scăzut cu 43,7%, de la 161,2 la …, iar partea nefacturată, condiționată de înregistrarea cadastrală, a crescut cu 32,8%, de la 896,4 la …. Ponderea activelor contractuale în total a urcat de la 84,8% la 92,9%.
3. Vânzarea One Tower a eșuat (27.08.2026). Compania a renunțat la cedarea participației de 71,46% din One United Tower SRL, neidentificând un cumpărător la prețul minim de … aprobat de AGEA. Dispare astfel singura sursă de numerar non-datorie vizibilă pe termen scurt.
4. Capital Markets Day, 11.09.2026 — strategia „ONE 2030”. Conducerea a anunțat separarea activelor de închiriere într-un vehicul distinct, One Income Properties, cu țintă de peste 300 mii mp și peste … valoare, un randament al dividendului de 7… și o creștere a VAN de 3… pe an. Este cel mai important element nou al acestei reluări și primul răspuns structural al conducerii la discountul față de VAN.

Două erori tehnice corectate față de pachetul-diferență. Simularea Monte Carlo din mc-ONE-20260917.json, pe care s-a construit triajul, este inutilizabilă: a fost rulată cu --oe … (valoarea absolută în RON, într-un parametru care se exprimă în milioane) și cu 110,5 mil acțiuni în loc de 105,123 mil. Rezultatul — o mediană a marjei de siguranță de … — este aritmetic imposibil și ar fi trebuit respins automat. Am re-rulat corect: mc-ONE-20260918.json. Numărul corect de acțiuni este confirmat independent de capitalizare: … / … = 105.123.422.

Evaluare. Cinci modele triangulate dau un interval de … – …/acțiune, cu mediana la …, adică … față de prețul de …. Monte Carlo pe 20.000 de scenarii, cu ipotezele mele: mediană …, probabilitate de subevaluare ** …, probabilitate de a obține o marjă de siguranță de peste … de doar ** …. Îmbunătățirea față de 27.08.2026 (… mediană, … P(subevaluat)) este integral efectul scăderii prețului cu 9,4%, de la … la …. Valoarea intrinsecă mediană este neschimbată … RON atunci, … acum. Afacerea nu a devenit mai valoroasă; acțiunea a devenit mai ieftină.

Verdict: URMĂRESC, NU CUMPĂR la …. Același verdict ca în august, cu un prag de intrare coborât de la 26 la … — o schimbare de opinie pe care o declar ca atare și o justific în capitolul de verdict: la … marja de siguranță față de propria mea mediană ar fi de numai …, ceea ce este incoerent cu o calitate a câștigurilor evaluată SLABĂ. La … marja este de 22% și, simultan, P/B coboară la 0,76x — sub pragul de 0,85x pe care îl cer de la un activ a cărui rentabilitate normalizată (7,3%) este sub costul capitalului (…%).