Transportadora de Gas del Sur S.A. TGS

TGS — Transportadora de Gas del Sur S.A. — Analiză deep-value (refresh)

Preț: …/ADS (data pack 05.09.2026; tracker … la 04.09.2026) · 752.761.058 acțiuni ordinare = 150.552.212 ADS (1 ADS = 5 ordinare) · Capitalizare ~…M · Curs 30.06.2026: 1.473,00 ARS/USD (cumpărare) / 1.482,00 (vânzare), Nota 18 · Curs implicit 31.12.2025: 1.446,1 · Toate cifrele în pesos constanți de 30.06.2026 dacă nu se spune altfel (IAS 29; factor de retratare S1 2026: 17,09%) · Surse primare: 6-K din 13.08.2026 (situații financiare interimare la 30.06.2026), 6-K din 03.08.2026 (comunicat 2Q2026), 20-F FY2025 (22.04.2026), SEC XBRL companyfacts, yfinance. Analiză informativă, nu recomandare de investiții.

Regim REFRESH. Teza de referință e cea din 10.08.2026. Pachetul-diferență delta-TGS-20260903.md a semnalat o singură depunere nouă — 6-K din 13.08.2026 — și toți cei cinci falsificatori „țin". Ce moștenesc neschimbat și NU am reverificat linie cu linie: descrierea segmentelor și a rețelei (5.746 mile, patru sisteme), istoricul cadrului tarifar 2002-2025 (RTI, Rezoluția ENARGAS 256/2025, WACC reglementat 7,18% real, trecerea la actualizări lunare din iunie 2025), extinderea licenței până la 28.12.2047 (24.07.2025), structura acționariatului (CIESA 53,83%, ANSES 25,33%, free float 20,84%), biografia CEO-ului Oscar Sardi și a echipei executive, istoricul răscumpărărilor 2018-2021 și anularea celor 41.734.225 acțiuni de trezorerie din aprilie 2025.

Ce am re-derivat integral, pentru că depunerea nouă a mișcat faptele: puntea de FCF (inexistentă în raportul vechi), poziția de datorie netă (raportul vechi a folosit un semn greșit), evaluarea în toate cele cinci modele, Monte Carlo, politica de dividend și analiza Quality of Earnings pe S1 2026.

Sinteză executivă

Raportul din 10.08.2026 a construit evaluarea pe o ipoteză care s-a dovedit greșită ca semn, nu doar ca mărime: a scăzut din valoarea de întreprindere o datorie netă de …ioane, cifră preluată din câmpul „Net Debt" al yfinance pentru T1 2026. Situațiile financiare la 30.06.2026, depuse pe 13.08.2026, arată reconcilierea proprie a companiei: împrumuturi curente Ps.172.904 milioane + necurente Ps.1.535.572 milioane, minus numerar Ps.286.690 milioane, minus active financiare la valoare justă prin profit sau pierdere Ps.1.583.684 milioane, minus active financiare la cost amortizat Ps.335.706 milioane = numerar net de Ps.497.604 milioane (Ps.120.098 milioane numerar net și la 31.12.2025). La cursul de 1.473, asta înseamnă un numerar net de ~…ioane, nu o datorie de …ioane. Eroarea de …iarde reprezintă 24% din capitalizare și a apăsat, la fel, fiecare dintre cele cinci modele din raportul vechi. Motivul erorii e mecanic: yfinance netează doar numerarul și echivalentele, ignorând portofoliul de Ps.1.919.390 milioane de active financiare pe care compania îl ține în afara categoriei de echivalente de numerar — exact acolo unde stau încasările din notele 2035.

A doua corecție e la fel de importantă și merge în sens invers. Pe 10 iunie 2026, Consiliul a luat decizia finală de investiție pentru Proiectul Integrat de NGL: 3,0 miliarde de dolari, adică 69% din capitalizarea de azi, desfășurați prin două vehicule de proiect unic sub regimul RIGI (PGS și MGS), cu punere în funcțiune în martie 2030 și exporturi anuale estimate la …iarde. Raportul vechi nu putea să vadă acest angajament — Modelul 3 de acolo presupunea că, din 2029, capexul revine la nivel de întreținere (…-185M/an). Acum se știe că nu revine. Consecința pentru acționar: numerarul net de …ioane nu e numerar disponibil, e prima tranșă a unui angajament de capital de 3 miliarde; iar întregul rezultat al exercițiului 2025 (Ps.492.786 milioane) a fost repartizat la rezerve, cu dividend zero — aritmetica situației modificărilor capitalului propriu o arată exact: +Ps.24.639 milioane la rezerva legală, +Ps.468.147 milioane la rezerva pentru investiții/răscumpărări/dividende, suma egală la ultimul peso cu profitul repartizat. Randamentul de dividend TTM la 04.09.2026 este 0,00%; câmpul div_yield=0,032918 din tracker e stătut (reflectă plata din iunie 2025, ieșită din fereastra de 12 luni în iunie 2026).

Operațional, trimestrul e bun, dar mai puțin bun decât pare. Profitul operațional semestrial a urcat cu Ps.119.257 milioane (363.835 → 483.092, …). Din această creștere, Ps.63.770 milioane — 53% — vin din efecte de bază și elemente nerecurente: revenirea „altor rezultate operaționale" de la −43.296 la +9.361 (evenimentul climatic de la Complexul Cerri din martie 2025 plus avansul de despăgubire de asigurare încasat acum) și dispariția aproape totală a deprecierii activelor financiare (11.194 → 81). Curățat de aceste două poziții, profitul operațional crește cu 13,3%, nu cu 32,8% — o cifră tot bună, dar de alt ordin. Același efect de bază explică saltul de … al volumelor de lichide: față de S1 2024, un semestru necontaminat, producția de etan e cu 27,7% mai mare, propanul cu 12,1%, butanul cu 12,6%, iar benzina naturală cu 14,0% mai mică.

Teza: TGS e o afacere de infrastructură reglementată de calitate reală (ROIC 17,5% pe TTM, datorie totală/EBITDA 1,44x, scadențar fără nimic material până în 2031, ratinguri urcate de S&P la „B" pe 11.06.2026 și de Moody's la „B1" pe 23.07.2026, licență până în 2047), tranzacționată la ~10,9x profitul TTM retratat și 1,62x valoarea contabilă. Bilanțul e mult mai bun decât credea raportul vechi. Dar puterea de câștig exprimată în dolari e umflată de o apreciere reală a pesoului de ~13% în S1 2026 (cursul a urcat 1,86% în timp ce prețurile au crescut 17,09%), iar cei 3 miliarde ai proiectului NGL sunt, la un cost de capital de …%, cel mult neutri ca valoare și posibil distructivi. Triangularea a cinci modele dă un interval de marjă de siguranță de ** … până la …, cu mediana …**; Monte Carlo peste 20.000 de scenarii dă mediana … și o probabilitate de subevaluare de ….

Verdict: NEUTRU — evaluare corectă, nu marjă de siguranță. Față de raportul din august, corectarea datoriei nete ridică valoarea intrinsecă mediană cu aproximativ … de puncte procentuale (de la … la …), dar angajamentul NGL și normalizarea valutară consumă mare parte din câștig. TGS nu e o poziție deep-value la …; e o afacere bună la preț corect, cu o opțiune reală pe Vaca Muerta pentru care piața plătește deja aproape integral.